Czas odkurzyć jedną z najstarszych, najbardziej konserwatywnych metod wyceny akcji: model dyskontowy dywidendy (DDM). Jest to jedno z podstawowych zastosowań teorii finansowej, którego muszą nauczyć się studenci na każdej wstępnej klasie finansów. Niestety, teoria jest łatwą częścią. Model wymaga wielu założeń dotyczących wypłat dywidend i modeli wzrostu, a także przyszłych stóp procentowych. Pojawiają się trudności w poszukiwaniu sensownych liczb, które pasują do równania. Poniżej zbadamy ten model i pokażemy, jak go obliczyć.
Model rabatu dywidendowego
Oto podstawowa idea: każda akcja ostatecznie nie jest warta więcej niż to, co zapewni inwestorom bieżące i przyszłe dywidendy. Teoria finansowa mówi, że wartość akcji jest warta wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych oczekiwanych przez firmę, zdyskontowanych odpowiednią stopą skorygowaną o ryzyko. Według DDM dywidendy to przepływy pieniężne zwracane akcjonariuszowi (zakładamy, że rozumiesz pojęcia wartości pieniądza w czasie i dyskontowania). Aby wycenić firmę korzystającą z DDM, obliczasz wartość wypłaty dywidendy, która według ciebie będzie miała miejsce w nadchodzących latach. Oto, co mówi model:
W pobliżu P0 = rDiv gdzie: P0 = cena w czasie zero, bez wzrostu dywidendy Div = przyszłe wypłaty dywidendy r = stopa dyskontowa
Dla uproszczenia rozważmy firmę z roczną dywidendą w wysokości 1 USD. Jeśli uważasz, że firma wypłaci tę dywidendę w nieskończoność, musisz zadać sobie pytanie, co jesteś gotów zapłacić za tę spółkę. Załóżmy, że oczekiwany zwrot - lub, bardziej odpowiednio, w języku akademickim, wymagana stopa zwrotu - wynosi 5%. Zgodnie z modelem rabatów z tytułu dywidend spółka powinna być warta 20 USD (1, 00 USD / 0, 05).
Jak dojść do powyższej formuły? W rzeczywistości jest to po prostu zastosowanie wzoru na wieczność:
W pobliżu P0 = 1 + rDiv1 + (1 + r) 2Div2 + ⋯ = rDiv
Oczywistą wadą powyższego modelu jest to, że można oczekiwać, że większość firm będzie rosła w czasie. Jeśli uważasz, że tak jest, mianownik jest równy oczekiwanemu zwrotowi pomniejszonemu o stopę wzrostu dywidendy. Jest to znane jako DDM o stałym wzroście lub model Gordona po jego twórcy, Myron Gordon. Załóżmy, że uważasz, że dywidenda spółki będzie rosła o 3% rocznie. Wartość firmy powinna wynosić 1 USD / (0, 05 - 0, 03) = 50 USD. Oto wzór na wycenę spółki z ciągle rosnącą dywidendą, a także dowód na to:
W pobliżu P0 = r-gDiv gdzie: P0 = cena w czasie zero, przy stałym wzroście dywidendy g = stopa wzrostu dywidendy
W pobliżu P0 = 1 + rDiv + (1 + r) 2Div (1 + g) + (1 + r) 3Div (1 + g) 2 + ⋯ = r-gDiv
Klasyczny model rabatów z tytułu dywidend działa najlepiej, gdy wycenia dojrzałą spółkę, która płaci znaczną część swoich zysków jako dywidendy, na przykład spółkę użyteczności publicznej.
Problem prognozowania
Zwolennicy modelu rabatów dywidendowych twierdzą, że tylko przyszłe dywidendy pieniężne mogą dać wiarygodne oszacowanie wewnętrznej wartości firmy. Kupowanie akcji z jakiegokolwiek innego powodu - powiedzmy, płacenie dziś 20-krotności zarobków firmy, bo jutro ktoś zapłaci 30-krotnie - jest jedynie spekulacją.
W rzeczywistości model rabatu na dywidendę wymaga ogromnej spekulacji przy próbie prognozowania przyszłych dywidend. Nawet jeśli zastosujesz go do stabilnych, wiarygodnych, wypłacających dywidendy firm, nadal musisz poczynić wiele założeń dotyczących ich przyszłości. Model podlega aksjomatowi „wyrzucanie śmieci, wyrzucanie śmieci”, co oznacza, że model jest tak dobry, jak założenia, na których jest oparty. Ponadto dane wejściowe, które powodują wyceny, zawsze się zmieniają i są podatne na błędy.
Pierwszym dużym założeniem DDM jest to, że dywidendy są stałe lub rosną w stałym tempie w nieskończoność. Nawet w przypadku stałych, niezawodnych akcji typu użyteczność trudno jest dokładnie przewidzieć, jaka będzie wypłata dywidendy w przyszłym roku, nie wspominając o kilkunastu latach.
Modele wielostopniowych rabatów dywidendowych
Aby obejść problem związany z niestabilną dywidendą, modele wieloetapowe przybliżają DDM o krok do rzeczywistości, zakładając, że firma doświadczy różnych faz wzrostu. Analitycy giełdowi budują złożone modele prognoz z wieloma fazami o różnym wzroście, aby lepiej odzwierciedlić rzeczywiste perspektywy. Na przykład wieloetapowy DDM może przewidywać, że spółka będzie miała dywidendę, która wzrośnie o 5% przez siedem lat, 3% przez kolejne trzy lata, a następnie o 2% w nieskończoność.
Takie podejście wprowadza jednak jeszcze więcej założeń do modelu. Chociaż nie zakłada się, że dywidenda będzie rosła w stałym tempie, musi zgadnąć, kiedy i o ile dywidenda zmieni się w czasie.
Czego należy się spodziewać?
Inną kwestią sporną dotyczącą DDM jest to, że nikt tak naprawdę nie wie na pewno odpowiedniej oczekiwanej stopy zwrotu z użytkowania. Nie zawsze rozsądne jest stosowanie długoterminowej stopy procentowej, ponieważ jej właściwość może się zmienić.
Problem wysokiego wzrostu
Żaden fantazyjny model DDM nie jest w stanie rozwiązać problemu szybko rosnących zapasów. Jeśli stopa wzrostu dywidendy spółki przekracza oczekiwaną stopę zwrotu, nie można obliczyć wartości, ponieważ we wzorze występuje ujemny mianownik. Zapasy nie mają wartości ujemnej. Rozważmy firmę z dywidendą rosnącą o 20%, podczas gdy oczekiwana stopa zwrotu wynosi tylko 5%: w mianowniku (rg) miałbyś -15% (5% - 20%).
W rzeczywistości, nawet jeśli stopa wzrostu nie przekracza oczekiwanej stopy zwrotu, akcje wzrostu, które nie wypłacają dywidend, są jeszcze trudniejsze do wyceny przy użyciu tego modelu. Jeśli masz nadzieję wycenić akcje wzrostowe za pomocą modelu dyskontowania dywidend, Twoja wycena będzie oparta wyłącznie na domysłach na temat przyszłych zysków spółki i decyzjach dotyczących polityki dywidendowej. Większość akcji wzrostu nie wypłaca dywidend. Zamiast tego inwestują ponownie zyski w spółkę z nadzieją na zapewnienie akcjonariuszom zysków dzięki wyższej cenie akcji.
Zastanów się nad Microsoftem, który przez dziesięciolecia nie wypłacał dywidendy. Biorąc pod uwagę ten fakt, model może sugerować, że firma była wówczas bezwartościowa - co jest całkowicie absurdalne. Pamiętaj, że tylko około jedna trzecia wszystkich spółek publicznych wypłaca dywidendy. Co więcej, nawet firmy oferujące wypłaty przeznaczają coraz mniej swoich zysków na akcjonariuszy.
Dolna linia
Model rabatu z tytułu dywidend nie jest w żadnym wypadku najważniejszy dla wyceny. To powiedziawszy, poznanie modelu rabatu dywidendowego zachęca do myślenia. Zmusza inwestorów do oceny różnych założeń dotyczących wzrostu i perspektyw na przyszłość. Jeśli nic więcej, DDM demonstruje podstawową zasadę, że firma jest warta sumy zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych - czy dywidenda jest prawidłową miarą przepływów pieniężnych, to inna kwestia. Wyzwanie polega na tym, aby model był jak najbardziej zgodny z rzeczywistością, co oznacza stosowanie najbardziej wiarygodnych dostępnych założeń.
