Firma potrzebuje kapitału finansowego do prowadzenia działalności. W przypadku większości spółek kapitał finansowy jest pozyskiwany poprzez emisję dłużnych papierów wartościowych i sprzedaż akcji zwykłych. Kwota zadłużenia i kapitału, która tworzy strukturę kapitałową spółki, ma wiele implikacji związanych z ryzykiem i zwrotem. Dlatego zarząd firmy musi zastosować dokładny i ostrożny proces ustalania docelowej struktury kapitałowej firmy. Struktura kapitału to sposób, w jaki firma finansuje swoją działalność i rozwój, wykorzystując różne źródła funduszy.
Empiryczne wykorzystanie dźwigni finansowej
Dźwignia finansowa to zakres, w jakim papiery wartościowe o stałym dochodzie i akcje uprzywilejowane są wykorzystywane w strukturze kapitałowej spółki. Dźwignia finansowa ma wartość ze względu na ochronę przed odsetkami, którą zapewnia amerykańskie prawo o podatku dochodowym od osób prawnych. Zastosowanie dźwigni finansowej ma również wartość, gdy aktywa zakupione z kapitałem dłużnym zarabiają więcej niż koszt długu, który został wykorzystany do ich sfinansowania. W obu tych okolicznościach zastosowanie dźwigni finansowej zwiększa zyski spółki. Biorąc to pod uwagę, jeśli firma nie ma wystarczającego dochodu do opodatkowania, aby chronić, lub jeśli jej zyski operacyjne są poniżej wartości krytycznej, dźwignia finansowa obniży wartość kapitału własnego, a tym samym obniży wartość firmy.
Biorąc pod uwagę znaczenie struktury kapitałowej spółki, pierwszym krokiem w procesie podejmowania decyzji dotyczących kapitału jest podjęcie przez zarząd firmy decyzji, jaki kapitał zewnętrzny będzie musiał zebrać, aby prowadzić swoją działalność. Po ustaleniu tej kwoty kierownictwo musi zbadać rynki finansowe, aby ustalić warunki, na jakich firma może pozyskać kapitał. Ten krok ma kluczowe znaczenie dla tego procesu, ponieważ otoczenie rynkowe może ograniczyć zdolność firmy do emisji dłużnych papierów wartościowych lub akcji zwykłych na atrakcyjnym poziomie lub koszcie. Powiedziawszy to, po udzieleniu odpowiedzi na te pytania zarząd spółki może zaprojektować odpowiednią politykę dotyczącą struktury kapitału i pakiet instrumentów finansowych, które należy sprzedać inwestorom. Postępując zgodnie z tym systematycznym procesem, decyzja zarządcza o finansowaniu powinna zostać wdrożona zgodnie z jej długoterminowym planem strategicznym i tym, jak chce rozwijać firmę z czasem.
Wykorzystanie dźwigni finansowej różni się znacznie w zależności od branży i sektora biznesowego. Istnieje wiele sektorów przemysłu, w których firmy działają z dużą dźwignią finansową. Sklepy detaliczne, linie lotnicze, sklepy spożywcze, przedsiębiorstwa użyteczności publicznej i instytucje bankowe to klasyczne przykłady. Niestety, nadmierne wykorzystanie dźwigni finansowej przez wiele firm w tych sektorach odegrało ogromną rolę w zmuszeniu wielu z nich do zgłoszenia upadłości w rozdziale 11. Przykłady obejmują RH Macy (1992), Trans World Airlines (2001), Great Atlantic & Pacific Tea Co. (A&P) (2010) i Midwest Generation (2012). Ponadto nadmierne wykorzystanie dźwigni finansowej było głównym winowajcą, który doprowadził do kryzysu finansowego w USA w latach 2007–2009. Upadek Lehmana Brothersa (2008) i wielu innych wysoce obciążonych instytucji finansowych jest najlepszym przykładem negatywnych konsekwencji, które się z tym wiążą z wykorzystaniem wysoce kapitałowanych struktur kapitałowych.
Dźwignia finansowa w strukturze kapitału korporacyjnego
Przegląd twierdzenia Modiglianiego i Millera o strukturze kapitału korporacyjnego
Badanie optymalnej struktury kapitałowej firmy sięga 1958 r., Kiedy Franco Modigliani i Merton Miller opublikowali nagrodzoną nagrodą Nobla pracę „Koszt kapitału, finanse korporacji i teoria inwestycji”. Jako ważną przesłankę ich pracy, Modigliani a Miller zilustrował, że w warunkach, w których podatek dochodowy od osób prawnych i koszty w trudnej sytuacji nie występują w otoczeniu biznesowym, zastosowanie dźwigni finansowej nie wpływa na wartość firmy. Pogląd ten, znany jako twierdzenie o nieistotności, jest jednym z najważniejszych opracowań teoretycznych, jakie kiedykolwiek opublikowano.
Niestety, twierdzenie o nieistotności, podobnie jak większość prac nagradzanych Nagrodą Nobla w dziedzinie ekonomii, wymaga pewnych niepraktycznych założeń, które należy zaakceptować, aby zastosować teorię w realnym świecie. Uznając ten problem, Modigliani i Miller rozszerzyli swoje twierdzenie o nieistotności, aby uwzględnić wpływ podatku dochodowego od osób prawnych oraz potencjalny wpływ kosztu pomocy w celu ustalenia optymalnej struktury kapitału dla firmy. Ich zmieniona praca, powszechnie znana jako teoria kompromisu struktury kapitału, sprawia, że optymalna struktura kapitałowa firmy powinna być ostrożną równowagą między korzyściami podatkowymi związanymi z wykorzystaniem kapitału dłużnego, a kosztami związanymi z potencjał bankructwa dla firmy. Dziś założenie teorii kompromisu jest fundamentem, który zarząd korporacyjny powinien wykorzystać, aby określić optymalną strukturę kapitału dla firmy.
Wpływ dźwigni finansowej na wyniki
Być może najlepszym sposobem zilustrowania pozytywnego wpływu dźwigni finansowej na wyniki finansowe firmy jest podanie prostego przykładu. Zwrot z kapitału (ROE) jest popularnym fundamentem wykorzystywanym do pomiaru rentowności firmy, ponieważ porównuje zysk generowany przez firmę w roku podatkowym z inwestycjami pieniężnymi. W końcu celem każdej firmy jest maksymalizacja zamożności akcjonariuszy, a ROE jest miernikiem zwrotu z inwestycji akcjonariusza.
W poniższej tabeli wygenerowano rachunek zysków i strat dla Spółki ABC przy założeniu, że struktura kapitału składa się ze 100% kapitału własnego. Zebrany kapitał wyniósł 50 milionów dolarów. Ponieważ do podwyższenia tej kwoty wydano tylko kapitał własny, łączna wartość kapitału wynosi również 50 milionów USD. W ramach tego rodzaju struktury przewiduje się, że ROE spółki będzie mieścić się w przedziale od 15, 6 do 23, 4 procent, w zależności od poziomu dochodów spółki przed opodatkowaniem.
Dla porównania, kiedy struktura kapitałowa Spółki ABC zostanie przeprojektowana, aby składała się z 50 procent kapitału dłużnego i 50 procent kapitału własnego, ROE firmy dramatycznie wzrasta do przedziału, który mieści się w przedziale od 27, 3 do 42, 9 procent.
Jak widać z poniższej tabeli, można wykorzystać dźwignię finansową, aby wydajność firmy wyglądała znacznie lepiej niż to, co można osiągnąć, polegając wyłącznie na finansowaniu kapitałem własnym.
Ponieważ zarządzanie większością firm w dużym stopniu opiera się na ROE w celu pomiaru wydajności, konieczne jest zrozumienie składników ROE, aby lepiej zrozumieć, co przekazuje metryka.
Popularną metodologią obliczania ROE jest wykorzystanie modelu DuPont. W swojej najbardziej uproszczonej formie model DuPont ustanawia stosunek ilościowy między dochodem netto a kapitałem własnym, gdzie wyższa wielokrotność odzwierciedla lepsze wyniki. Jednak model DuPont rozszerza się również na podstawie ogólnych obliczeń ROE, obejmując trzy jego części. Części te obejmują marżę zysku firmy, obrót aktywami i mnożnik kapitału własnego. W związku z tym ta rozszerzona formuła DuPont dla ROE wygląda następująco:
W pobliżu Zwrot z kapitału = dochód EquityNet = dochód SalesNet × AssetsSales × EquityAssets
Opierając się na tym równaniu, model DuPont pokazuje, że ROE firmy można poprawić jedynie poprzez zwiększenie rentowności firmy, zwiększenie wydajności operacyjnej lub zwiększenie dźwigni finansowej.
Pomiar ryzyka dźwigni finansowej
Zarządzanie przedsiębiorstwem ma tendencję do mierzenia dźwigni finansowej za pomocą krótkoterminowych wskaźników wypłacalności. Jak sama nazwa wskazuje, wskaźniki te służą do pomiaru zdolności firmy do wywiązywania się z krótkoterminowych zobowiązań. Dwa z najczęściej stosowanych krótkoterminowych współczynników wypłacalności to stosunek prądu i stosunek testu kwasowego. Oba te wskaźniki porównują aktywa obrotowe spółki z jej zobowiązaniami krótkoterminowymi. Jednakże, chociaż bieżący wskaźnik zapewnia zagregowaną miarę ryzyka, wskaźnik kwasowości zapewnia lepszą ocenę składu aktywów obrotowych spółki w celu wypełnienia bieżących zobowiązań, ponieważ wyklucza zapasy z aktywów obrotowych.
Wskaźniki kapitalizacji są również wykorzystywane do pomiaru dźwigni finansowej. Podczas gdy w branży stosuje się wiele wskaźników kapitalizacji, dwoma najbardziej popularnymi wskaźnikami są stosunek długu do zadłużenia do kapitału oraz stosunek zadłużenia do kapitalizacji ogółem. Zastosowanie tych wskaźników jest również bardzo ważne dla pomiaru dźwigni finansowej. Łatwo jest jednak zniekształcić te wskaźniki, jeśli kierownictwo wydzierżawi aktywa firmy bez kapitalizacji wartości aktywów w bilansie spółki. Ponadto w otoczeniu rynkowym, w którym stopy pożyczek krótkoterminowych są niskie, kierownictwo może zdecydować się na wykorzystanie długu krótkoterminowego w celu sfinansowania zarówno krótko-, jak i długoterminowych potrzeb kapitałowych. Dlatego też do przeprowadzenia dokładnej analizy ryzyka należy również użyć krótkoterminowych wskaźników kapitalizacji.
Wskaźniki pokrycia są również wykorzystywane do pomiaru dźwigni finansowej. Współczynnik pokrycia odsetek, znany również jako stosunek odsetek do czasu odsetkowego, jest prawdopodobnie najbardziej znanym wskaźnikiem ryzyka. Współczynnik pokrycia odsetek jest bardzo ważny, ponieważ wskazuje na zdolność firmy do posiadania wystarczającego dochodu operacyjnego przed opodatkowaniem, aby pokryć koszt obciążenia finansowego. Ważnym wskaźnikiem ryzyka stosowanym w zarządzaniu przedsiębiorstwem jest również stosunek środków z operacji do sumy zadłużenia oraz wskaźnik płynności gotówkowej do zadłużenia ogółem.
Czynniki brane pod uwagę w procesie decyzyjnym dotyczącym struktury kapitału
Przy ustalaniu struktury kapitałowej spółki należy wziąć pod uwagę wiele czynników ilościowych i jakościowych. Po pierwsze, z punktu widzenia sprzedaży firma, która wykazuje wysoką i względnie stabilną działalność sprzedażową, ma lepszą pozycję do wykorzystania dźwigni finansowej w porównaniu z firmą, która ma niższą i bardziej niestabilną sprzedaż.
Po drugie, jeśli chodzi o ryzyko biznesowe, firma o mniejszej dźwigni operacyjnej zazwyczaj może przejąć większą dźwignię finansową niż firma o wysokim stopniu dźwigni operacyjnej.
Po trzecie, jeśli chodzi o wzrost, szybciej rozwijające się firmy prawdopodobnie będą w większym stopniu polegać na wykorzystaniu dźwigni finansowej, ponieważ tego rodzaju firmy zwykle potrzebują więcej kapitału do dyspozycji niż ich powolny wzrost.
Po czwarte, z punktu widzenia podatków, firma z wyższego przedziału podatkowego ma tendencję do wykorzystywania większego zadłużenia w celu skorzystania z korzyści tarczy podatkowej z tytułu odsetek.
Po piąte, mniej rentowna firma ma tendencję do wykorzystywania większej dźwigni finansowej, ponieważ mniej rentowna firma zazwyczaj nie jest na tyle silna, aby sfinansować swoją działalność z funduszy generowanych wewnętrznie.
Decyzję dotyczącą struktury kapitału można również rozwiązać, analizując szereg czynników wewnętrznych i zewnętrznych. Po pierwsze, z punktu widzenia zarządzania firmy prowadzone przez agresywnych liderów zwykle wykorzystują większą dźwignię finansową. W tym względzie ich celem wykorzystania dźwigni finansowej jest nie tylko zwiększenie wydajności spółki, ale także pomoc w zapewnieniu jej kontroli nad firmą.
Po drugie, gdy czasy są dobre, kapitał można pozyskać poprzez emisję akcji lub obligacji. Jednak gdy czasy są złe, dostawcy kapitału zazwyczaj wolą pozycję zabezpieczoną, co z kolei kładzie większy nacisk na wykorzystanie kapitału dłużnego. Mając to na uwadze, zarząd dąży do strukturyzacji struktury kapitałowej firmy w sposób, który zapewni elastyczność w pozyskiwaniu przyszłego kapitału w ciągle zmieniającym się otoczeniu rynkowym.
Dolna linia
Zasadniczo kierownictwo korporacyjne wykorzystuje dźwignię finansową przede wszystkim w celu zwiększenia zysków spółki na akcję i zwiększenia zwrotu z kapitału własnego. Jednak z tymi zaletami wiąże się zwiększona zmienność zarobków i potencjalny wzrost kosztów kłopotów finansowych, a może nawet bankructwa. Mając to na uwadze, kierownictwo firmy powinno brać pod uwagę ryzyko biznesowe spółki, jej pozycję podatkową, elastyczność finansową struktury kapitałowej spółki oraz stopień agresywności zarządczej spółki przy określaniu optymalnej struktury kapitału.
