Teoretycznie akcje powinny zapewniać większy zwrot niż bezpieczne inwestycje, takie jak obligacje skarbowe. Różnica nazywa się premią za ryzyko kapitałowe i jest to nadwyżka zwrotu, której można oczekiwać od całego rynku powyżej stopy zwrotu wolnej od ryzyka. Eksperci prowadzą energiczną debatę na temat metody zastosowanej do obliczenia premii kapitałowej i, oczywiście, wynikającej z niej odpowiedzi., przyjrzymy się tym metodom - szczególnie popularnemu modelowi po stronie podaży - oraz debatom wokół szacunków premii kapitałowych.
Dlaczego to ma znaczenie?
Premia kapitałowa pomaga ustalić oczekiwania dotyczące zwrotu z portfela i określić zasady alokacji aktywów. Na przykład wyższa premia oznacza, że zainwestowałbyś większą część swojego portfela w akcje. Ponadto wycena aktywów kapitałowych wiąże się z oczekiwanym zwrotem akcji z premii kapitałowej: akcje bardziej ryzykowne niż rynek - mierzone jako beta - powinny oferować nadwyżkę zwrotu powyżej premii kapitałowej.
Większe oczekiwania
W porównaniu z obligacjami oczekujemy dodatkowego zwrotu z akcji z powodu następujących ryzyk:
- Dywidendy mogą się zmieniać, w przeciwieństwie do przewidywalnych wypłat kuponów obligacji. Jeśli chodzi o zyski przedsiębiorstw, posiadacze obligacji mają uprzednie roszczenia, podczas gdy zwykli posiadacze akcji mają roszczenia rezydualne. Zwroty zapasów są zwykle bardziej zmienne (chociaż jest to mniej prawdziwe, im dłuższy okres utrzymywania).
A historia potwierdza teorię. Jeśli zechcesz rozważyć okresy utrzymywania wynoszące co najmniej 10 lub 15 lat, amerykańskie akcje osiągnęły lepsze wyniki niż Treasuries w każdym takim okresie w ciągu ostatnich 200 lat.
Ale historia to jedno, a tak naprawdę chcemy wiedzieć, że jutro będzie premia za akcje. W szczególności, o ile więcej ponad bezpieczną inwestycję powinniśmy się spodziewać na rynku akcji?
W badaniach akademickich dochodzi do niższych oszacowań premii za ryzyko kapitałowe - w okolicach 2–3%, a nawet niższych. Później wyjaśnimy, dlaczego jest to zawsze konkluzja badania akademickiego, podczas gdy zarządzający pieniędzmi często wskazują na najnowszą historię i dochodzą do wyższych oszacowań składek.
Dotarcie do Premium
Oto cztery sposoby oszacowania przyszłej premii za ryzyko kapitałowe:
Jaki zakres wyników! Badania opinii naturalnie dostarczają optymistycznych szacunków, podobnie jak ekstrapolacje ostatnich zwrotów rynkowych. Ale ekstrapolacja to niebezpieczny biznes. Po pierwsze, zależy to od wybranego horyzontu czasowego, a po drugie, nie możemy wiedzieć, że historia się powtórzy. Profesor William Goetzmann z Yale ostrzegł: „W końcu historia jest ciągiem wypadków; istnienie szeregu czasowego od 1926 roku może być wypadkiem”. Na przykład jeden powszechnie akceptowany historyczny wypadek dotyczy nienormalnie niskich długoterminowych zwrotów dla posiadaczy obligacji, które rozpoczęły się tuż po II wojnie światowej (a następnie niskie zwroty obligacji zwiększyły obserwowaną premię kapitałową); zwroty z obligacji były częściowo niskie, ponieważ nabywcy obligacji w latach 40. i 50. - niezrozumienie rządowej polityki pieniężnej - wyraźnie nie przewidywali inflacji.
Budowanie modelu po stronie podaży
Przyjrzyjmy się najpopularniejszemu podejściu, jakim jest zbudowanie modelu po stronie podaży. Istnieją trzy kroki:
- Oszacuj oczekiwany całkowity zwrot z zapasów. Oszacuj oczekiwany zwrot bez ryzyka (obligacja). Znajdź różnicę: oczekiwany zwrot z zapasów minus zwrot bez ryzyka równa się premii za ryzyko kapitałowe.
Uprościmy to i unikniemy kilku problemów technicznych. W szczególności patrzymy na oczekiwane zwroty, które są długoterminowe, realne, złożone i przed opodatkowaniem. Pod pojęciem „długoterminowy” rozumiemy około 10 lat, ponieważ krótkie horyzonty rodzą pytania o harmonogram rynku. (Oznacza to, że należy rozumieć, że rynki zostaną przeszacowane lub zaniżone w krótkim okresie).
Przez „realny” rozumiemy pomniejszony o inflację. Nawet gdybyśmy oszacowali zwrot z akcji i obligacji w wartościach nominalnych, inflacja i tak wypadłaby z odejmowania. A przez „złożony” rozumiemy ignorowanie pradawnego pytania, czy prognozowane zwroty powinny być obliczane jako średnie arytmetyczne czy geometryczne (ważone w czasie).
Wreszcie, chociaż wygodnie jest odnieść się do deklaracji przed opodatkowaniem, podobnie jak praktycznie wszystkie studia akademickie, indywidualni inwestorzy powinni dbać o deklaracje po opodatkowaniu. Podatki mają znaczenie. Załóżmy, że stopa wolna od ryzyka wynosi 3%, a oczekiwana premia kapitałowa wynosi 4%. Dlatego spodziewamy się zwrotu z kapitału własnego w wysokości 7%. Powiedzmy, że otrzymujemy stopę wolną od ryzyka całkowicie w postaci kuponów obligacji opodatkowanych według zwykłych stawek podatku dochodowego w wysokości 35%, podczas gdy akcje mogą zostać całkowicie odroczone do stopy zysków kapitałowych wynoszącej 15% (tj. Bez dywidend). Obraz po opodatkowaniu w tym przypadku sprawia, że akcje wyglądają jeszcze lepiej.
Krok pierwszy: Oszacuj oczekiwany całkowity zwrot z zapasów
Podejście oparte na dywidendach
Dwa wiodące podejścia po stronie podaży zaczynają się od dywidend lub zysków. Podejście oparte na dywidendach mówi, że zwroty są funkcją dywidend i ich przyszłego wzrostu. Rozważmy przykład z pojedynczą akcją, która dziś wyceniana jest na 100 USD, płaci stałą stopę dywidendy w wysokości 3% (dywidenda na akcję podzieloną przez cenę akcji), ale dla której spodziewamy się również, że dywidenda - wyrażona w dolarach - wzrośnie o 5% na rok.
W tym przykładzie widać, że jeśli zwiększymy dywidendę o 5% rocznie i nalegamy na stałą stopę dywidendy, cena akcji również musi wzrosnąć o 5% rocznie. Kluczowym założeniem jest ustalenie ceny akcji jako wielokrotności dywidendy. Jeśli lubisz myśleć o wskaźnikach P / E, jest to równoznaczne z założeniem, że wzrost zysków o 5% i stała wielokrotność P / E musi popchnąć cenę akcji o 5% rocznie. Na koniec pięciu lat nasza 3% stopa dywidendy w naturalny sposób daje nam 3% zwrot (19, 14 $, jeśli dywidendy zostaną ponownie zainwestowane). Wzrost dywidend spowodował wzrost ceny akcji do 127, 63 USD, co daje nam dodatkowy zwrot w wysokości 5%. Razem uzyskujemy całkowity zwrot w wysokości 8%.
Taka jest koncepcja podejścia opartego na dywidendach: stopa dywidendy (%) plus oczekiwany wzrost dywidend (%) równa się spodziewanemu całkowitemu zwrotowi (%). Pod względem formalnym jest to tylko przeróbka modelu wzrostu Gordona, który mówi, że uczciwa cena akcji (P) jest funkcją dywidendy na akcję (D), wzrostu dywidendy (g) i wzrostu wymagana lub oczekiwana stopa zwrotu (k):
Podejście oparte na dochodach
Inne podejście dotyczy stosunku ceny do zysku (P / E) i jego odwrotności: rentowności zysku (zysk na akcję ÷ cena akcji). Chodzi o to, że oczekiwany długoterminowy rzeczywisty zwrot z rynku jest równy bieżącej stopie zysku. Na przykład, jeśli na koniec roku wskaźnik P / E dla S&P 500 wyniósł prawie 25, teoria ta mówi, że oczekiwany zwrot jest równy rentowności zysku wynoszącej 4% (1 ÷ 25 = 4%). Jeśli wydaje się to niskie, pamiętaj, że to prawdziwy zwrot. Dodaj stopę inflacji, aby uzyskać nominalny zwrot.
Oto matematyka, która zapewnia podejście oparte na zarobkach:
Podczas gdy podejście oparte na dywidendach wyraźnie dodaje czynnik wzrostu, wzrost jest domyślny dla modelu zysków. Zakłada, że mnożnik P / E już oznacza przyszły wzrost. Na przykład, jeśli firma osiąga zysk w wysokości 4%, ale nie wypłaca dywidend, model zakłada, że zyski są ponownie inwestowane w wysokości 4%.
Nawet eksperci nie zgadzają się tutaj. Niektórzy „zwiększają” model zysków, zakładając, że przy wyższych wielokrotnościach wskaźnika P / E firmy mogą korzystać z drogich akcji, aby stopniowo zwiększać zyski z inwestycji. Arnott i Bernstein - autorzy być może ostatecznych badań - wolą podejście do dywidendy właśnie z przeciwnego powodu. Pokazują, że w miarę wzrostu firm zatrzymane zyski, które często decydują się na reinwestowanie, skutkują jedynie niższymi zwrotami. Innymi słowy, zyski zatrzymane powinny zamiast tego zostać podzielone na dywidendy.
Ostrożnie
Pamiętajmy, że premia za akcje odnosi się do długoterminowego szacunku dla całego rynku akcji w obrocie publicznym. Kilka badań ostrzegło, że w przyszłości powinniśmy spodziewać się dość zachowawczej premii.
Istnieją dwa powody, dla których studia akademickie, bez względu na to, kiedy są przeprowadzane, z pewnością przyniosą niskie premie za ryzyko kapitałowe.
Po pierwsze, zakładają, że rynek jest właściwie wyceniany. Zarówno w przypadku metody opartej na dywidendach, jak i opartej na zyskach, dochód z dywidendy i zysk mają wzajemne wielokrotności wyceny:
Oba modele zakładają, że mnożniki wyceny - stosunek ceny do dywidendy i wskaźnik P / E - są prawidłowe w chwili obecnej i nie zmienią się w przyszłości. Jest to zrozumiałe, bo co jeszcze mogą zrobić te modele? Niezwykle trudno jest przewidzieć wzrost lub spadek wielokrotności wyceny rynkowej. Model zysków może przewidywać 4% w oparciu o wskaźnik P / E równy 25, a zarobki mogą wzrosnąć o 4%, ale jeśli wielokrotność P / E wzrośnie do, powiedzmy, 30 w przyszłym roku, wówczas całkowity zwrot z rynku wyniesie 25%, gdzie sama wielokrotna ekspansja przyczynia się do 20% (30/25 -1 = + 20%).
Drugim powodem, dla którego niskie składki akcyjne charakteryzują szacunki akademickie, jest to, że całkowity wzrost rynku jest ograniczony w długim okresie. Pamiętasz, że mamy czynnik wzrostu dywidendy w podejściu opartym na dywidendach. Badania akademickie zakładają, że wzrost dywidendy dla całego rynku - i, w tym przypadku, wzrost zysków lub EPS - nie może przekroczyć wzrostu całej gospodarki w długim okresie. Jeśli gospodarka - mierzona produktem krajowym brutto (PKB) lub dochodem narodowym - wzrośnie o 4%, wówczas badania zakładają, że rynki nie mogą wspólnie przekroczyć tej stopy wzrostu. Dlatego jeśli zaczniesz od założenia, że bieżąca wycena rynku jest w przybliżeniu poprawna i ustalisz wzrost gospodarki jako ograniczenie długoterminowego wzrostu dywidend (lub wzrostu zysków lub zysków na akcję), realna premia kapitałowa w wysokości 4% lub 5 % jest prawie niemożliwe do przekroczenia.
Dolna linia
Teraz, gdy zbadaliśmy modele premii za ryzyko i związane z nimi wyzwania, nadszedł czas, aby spojrzeć na nie z rzeczywistymi danymi. Pierwszym krokiem jest znalezienie rozsądnego zakresu oczekiwanych zwrotów z kapitału. Krok drugi polega na odjęciu stopy zwrotu wolnej od ryzyka, a krok trzeci polega na uzyskaniu rozsądnej premii za ryzyko kapitałowe.
Odpowiednie informacje można znaleźć w części Obliczanie premii za ryzyko kapitałowe.
