Model Fed pojawił się na początku XXI wieku jako metodologia wyceny akcji stosowana przez guru z Wall Street i prasy finansowej. Model Fed porównuje rentowność akcji do rentowności obligacji. Zwolennicy prawie zawsze podają następujące trzy atrybuty jako powody swojej popularności:
- Jest prosty, jest poparty dowodami empirycznymi, jest poparty teorią finansów.
W tym artykule przeanalizowano podstawowe koncepcje modelu Fed: jak to działa i jak został opracowany, a także przedstawi wyzwania dotyczące jego sukcesu i poprawności teoretycznej.
Co to jest model Fed?
Model Fed jest metodologią wyceny, która rozpoznaje związek między stopą zwrotu z zysków z rynku terminowego (zazwyczaj indeksu S&P 500) a rentownością 10-letnich obligacji skarbowych do terminu zapadalności (YTM).
Rentowność akcji to oczekiwany zysk w ciągu najbliższych 12 miesięcy podzielony przez bieżącą cenę akcji i jest oznaczony jako (E 1 / P S). To równanie jest odwrotnością znanego przedniego wskaźnika P / E, ale pokazane w tej samej formie dochodu, podkreśla tę samą koncepcję co dochód z obligacji (Y B) - to jest pojęcie zwrotu z inwestycji.
Niektórzy zwolennicy modelu Fed uważają, że stosunek rentowności zmienia się w czasie, dlatego używają średniej z porównania rentowności w każdym okresie. Bardziej popularną metodą jest ustalenie relacji na określoną wartość zero. Ta technika jest określana jako ścisła forma modelu Fed, ponieważ implikuje, że relacja jest ściśle równa.
W ścisłej formie relacja jest taka, że dochód z akcji terminowych równa się rentowności obligacji:
W pobliżu YB = PS E1 gdzie: YB = rentowność obligacji PS E1 = terminowa stopa zwrotu z akcji
Można z tego wyciągnąć dwa wnioski:
Różnica w stopie zwrotu z akcji wynosi 0.
W pobliżu PS E1 -YB = 0
Alternatywnie stosunek dochodu z akcji dzielonej przez dochód z obligacji wynosi 1:
W pobliżu (PS E1) ÷ YB = 1
Założeniem tego modelu jest to, że obligacje i akcje są konkurencyjnymi produktami inwestycyjnymi. Inwestor stale dokonuje wyboru między produktami inwestycyjnymi, ponieważ ceny względne między tymi produktami zmieniają się na rynku.
Początki
Nazwa Fed Model została wyprodukowana przez specjalistów z Wall Street pod koniec lat 90., ale system ten nie został oficjalnie zatwierdzony przez Zarząd Rezerwy Federalnej. 22 lipca 1997 r. Raport Humphreya-Hawkinsa z Fedu przedstawił wykres ścisłego związku między długoterminowymi rentownościami Skarbu Państwa a rentownością przyszłych zysków S&P 500 w latach 1982–1997.
Wycena kapitału własnego i długoterminowa stopa procentowa
Uwaga: Stosunek ceny do zysku opiera się na konsensusowym szacunku zysków I / B / E / S International Inc. w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Wszystkie obserwacje odzwierciedlają ceny w połowie miesiąca. Źródło: Rezerwa Federalna
Wkrótce potem, w 1997 i 1999 r., Edward Yardeni, wówczas w Deutsche Morgan Grenfell, opublikował kilka raportów z badań, w których dalej analizuje stosunek rentowności obligacji do rentowności akcji. Nazwał związek modelem wyceny akcji Fed i nazwa utknęła.
Pierwotne zastosowanie tego rodzaju analizy nie jest znane, ale porównanie rentowności obligacji z zyskiem akcji zostało zastosowane w praktyce na długo przed tym, jak Fed ją wyliczył i Yardini zaczął wprowadzać ten pomysł na rynek. Na przykład, od połowy lat 80. I / B / E / S publikuje zysk z terminowych zysków na S&P 500 w porównaniu do 10-letniego Skarbu. Biorąc pod uwagę jego prostotę, ten rodzaj analizy był prawdopodobnie używany także wcześniej. W swoim artykule z marca 2005 r. Zatytułowanym „Wskaźnik rynkowy P / E: zyski, zyski i odwrócenie średniej wartości” Robert Weigand i Robert Irons skomentowali, że dowody empiryczne sugerują, że inwestorzy zaczęli stosować model Fed w latach sześćdziesiątych wkrótce po tym, jak Myron Gordon opisał: model rabatu na dywidendy w kluczowym artykule „Dywidendy, zarobki i ceny akcji” z 1959 r.
Korzystanie z modelu
Model Fed ocenia, czy cena zapłacona za bardziej ryzykowne przepływy pieniężne uzyskane z zapasów jest odpowiednia poprzez porównanie oczekiwanych miar zwrotu dla każdego składnika aktywów: YTM dla obligacji i E 1 / P S dla akcji.
Ta analiza jest zwykle przeprowadzana na podstawie różnicy między dwoma oczekiwanymi zwrotami. Wartość spreadu między (E 1 / P S) - Y B wskazuje na wielkość błędnej wyceny między tymi dwoma aktywami. Ogólnie rzecz biorąc, im większy spread, tym tańsze akcje w stosunku do obligacji i odwrotnie. Ta wycena sugeruje, że spadek rentowności obligacji dyktuje spadek rentowności zysków, co ostatecznie doprowadzi do wyższych cen akcji. Oznacza to, że PS powinien wzrosnąć dla każdego E 1, gdy rentowności obligacji są niższe niż wydajność akcji.
Czasami eksperci rynku finansowego niedbale (lub nieświadomie) twierdzą, że akcje są niedowartościowane zgodnie z modelem Fed (lub stopami procentowymi). Chociaż jest to prawdziwe stwierdzenie, jest nieostrożne, ponieważ oznacza, że ceny akcji pójdą w górę. Prawidłowa interpretacja porównania między wydajnością akcji a wydajnością obligacji nie polega na tym, że akcje są tanie lub drogie, ale że akcje są tanie lub drogie w stosunku do obligacji. Być może zapasy są drogie i wyceniane, aby zapewnić zwroty poniżej ich średnich długoterminowych zwrotów, ale obligacje są jeszcze droższe i wyceniane, aby zapewnić zwrot znacznie poniżej ich średnich długoterminowych zwrotów.
Możliwe jest, że zapasy będą stale niedowartościowane zgodnie z modelem Fed, a ceny akcji spadną z obecnego poziomu.
Wyzwania obserwacyjne
Sprzeciw wobec modelu Fed opierał się zarówno na dowodach empirycznych, obserwacyjnych, jak i teoretycznych. Na początek, chociaż rentowności akcji i obligacji długoterminowych wydają się być skorelowane od lat 60. XX wieku, wydają się być dalekie od korelacji przed latami 60. XX wieku.
Mogą również występować problemy statystyczne w sposobie obliczania modelu Fed. Pierwotnie analiza statystyczna była przeprowadzana przy użyciu zwykłej regresji metodą najmniejszych kwadratów, ale rentowności obligacji i akcji mogą wydawać się zintegrowane, co wymagałoby innej metody analizy statystycznej. Javier Estrada napisał w 2006 r. Artykuł zatytułowany „Model Fed: zły, gorszy i brzydki”, w którym zbadał dowody empiryczne przy użyciu bardziej odpowiedniej metodologii kointegracji. Jego wnioski sugerują, że model Fed może nie być tak dobrym narzędziem, jak pierwotnie sądzono.
Wyzwania teoretyczne
Przeciwnicy modelu Fed stanowią również interesujące i ważne wyzwania dla jego teoretycznej solidności. Pojawiają się obawy związane z porównywaniem rentowności akcji i obligacji, ponieważ Y B jest wewnętrzną stopą zwrotu (IRR) obligacji i dokładnie reprezentuje oczekiwany zwrot z obligacji. Pamiętaj, że IRR zakłada, że wszystkie kupony zapłacone w okresie życia obligacji są reinwestowane w Y B, podczas gdy E 1 / P S niekoniecznie jest IRR akcji i nie zawsze reprezentuje oczekiwany zwrot z akcji.
Ponadto E 1 / P S jest rzeczywistym (skorygowanym o inflację) oczekiwanym zwrotem, podczas gdy Y B jest nominalną (nieskorygowaną) stopą zwrotu. Ta różnica powoduje rozbicie porównania oczekiwanych zwrotów.
Przeciwnicy twierdzą, że inflacja nie wpływa na akcje w taki sam sposób, jak na obligacje. Zazwyczaj zakłada się, że inflacja przechodzi na posiadaczy akcji poprzez zyski, ale kupony dla posiadaczy obligacji są stałe. Kiedy więc dochód z obligacji rośnie z powodu inflacji, nie ma to wpływu na PS, ponieważ zyski rosną o kwotę, która równoważy ten wzrost stopy dyskontowej. W skrócie, E 1 / P S to rzeczywisty oczekiwany zwrot, a Y B to nominalny oczekiwany zwrot. Zatem w okresach wysokiej inflacji model Fed niesłusznie argumentuje za wysoką stopą zwrotu i obniża ceny akcji, a w okresach niskiej inflacji błędnie argumentuje za niską stopą zwrotu i wzrostem cen akcji.
Powyższe okoliczności zwane są iluzją inflacji, którą Franco Modigliani i Richard A. Cohn zaprezentowali w artykule z 1979 r. „Inflacja, racjonalna wycena i rynek”. Niestety iluzja inflacji nie jest tak łatwa do wykazania, jak się wydaje w przypadku zysków przedsiębiorstw. Niektóre badania wykazały, że duża część inflacji przenika do zysków, podczas gdy inne wykazały coś przeciwnego.
Dolna linia
Model Fed może, ale nie musi, być skutecznym narzędziem inwestycyjnym. Jedno jest jednak pewne: jeśli inwestor bierze pod uwagę rzeczywiste aktywa giełdowe, które przenoszą inflację na zyski, nie może logicznie inwestować kapitału w oparciu o model Fed.
