Zabezpieczone zobowiązania dłużne (CDO) są rodzajem strukturyzowanego produktu kredytowego w świecie papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami. Celem tych produktów jest tworzenie wielopoziomowych przepływów pieniężnych z kredytów hipotecznych i innych zobowiązań dłużnych, które ostatecznie obniżają całkowity koszt pożyczek dla gospodarki zagregowanej. Dzieje się tak, gdy pierwotni pożyczkodawcy udzielają pożyczek na podstawie mniej rygorystycznych wymagań pożyczkowych. Chodzi o to, że jeśli uda im się rozbić pulę spłat długów na strumienie inwestycji o różnych przepływach pieniężnych, pojawi się większa grupa inwestorów, którzy będą skłonni dokonać zakupu. (Aby dowiedzieć się, dlaczego kredyty hipoteczne są sprzedawane w ten sposób, patrz za kulisy kredytu hipotecznego .)
ĆWICZENIA AUDYTORYJNE: Podstawy hipoteczne
Na przykład, dzieląc pulę obligacji lub dowolną odmianę różnych pożyczek i aktywów kredytowych o terminie zapadalności za 10 lat na wiele klas papierów wartościowych o terminie zapadalności za rok, trzy, pięć i 10 lat, więcej inwestorów o różnych horyzontach inwestycyjnych będzie zainteresowany inwestowaniem. omówimy CDO i ich funkcjonowanie na rynkach finansowych.
Dla uproszczenia w tym artykule skupimy się głównie na hipotekach, ale CDO nie dotyczą wyłącznie przepływów pieniężnych z hipotek. Podstawowymi przepływami pieniężnymi w tych strukturach mogą być wierzytelności kredytowe, obligacje korporacyjne, linie kredytowe oraz prawie wszelkie długi i instrumenty. Na przykład CDO są podobne do terminu „subprime”, który ogólnie odnosi się do hipotek, chociaż istnieje wiele równoważników kredytów samochodowych, linii kredytowych i należności z tytułu kart kredytowych, które są obarczone wyższym ryzykiem.
Jak działają CDO?
Początkowo wszystkie przepływy pieniężne z kolekcji aktywów CDO są sumowane. Ta pula płatności jest podzielona na transze ocenione. Każda transza ma również postrzeganą (lub deklarowaną) ocenę zadłużenia. Najwyższym krańcem spektrum kredytowego jest zazwyczaj transza uprzywilejowana o ratingu „AAA”. Transze środkowe są ogólnie nazywane transzami typu mezzanine i na ogół mają rating „AA” do „BB”, a najniższe transze śmieciowe lub bez oceny nazywane są transzami akcji. Każdy konkretny rating określa, ile kapitału i odsetek otrzymuje każda transza. (Czytaj dalej o transzach w Zysk z długu hipotecznego z MBS i Co to jest transza? )
Transza uprzywilejowana o ratingu „AAA” jest na ogół pierwsza, która absorbuje przepływy pieniężne, a ostatnia absorbuje niespłacone kredyty hipoteczne lub nieterminowe płatności. Jako taki ma najbardziej przewidywalne przepływy pieniężne i zwykle uważa się, że wiąże się z najniższym ryzykiem. Z drugiej strony, najniżej ocenione transze zwykle otrzymują płatności kapitału i odsetek dopiero po wypłaceniu wszystkich innych transz. Co więcej, są również pierwszymi w kolejce do absorpcji zaległości i opóźnień w płatnościach. W zależności od tego, jak rozłożona jest cała struktura CDO, i w zależności od tego, jaka jest struktura pożyczki, transza kapitałowa może ogólnie stać się częścią emisji „toksycznych odpadów”.
Uwaga : Jest to najbardziej podstawowy model struktury CDO. Dyski CDO można dosłownie ustrukturyzować w prawie dowolny sposób, więc inwestorzy CDO nie mogą zakładać stałego rozbicia się ciastek. Większość CDO będzie wiązać się z hipotekami, chociaż istnieje wiele innych przepływów pieniężnych z tytułu długu korporacyjnego lub należności auto, które można uwzględnić w strukturze CDO.
Kto kupuje CDO?
Ogólnie rzecz biorąc, John Q. Public rzadko jest właścicielem CDO. Firmy ubezpieczeniowe, banki, fundusze emerytalne, zarządzający inwestycjami, banki inwestycyjne i fundusze hedgingowe są typowymi nabywcami. Instytucje te starają się osiągać lepsze wyniki niż dochody Skarbu Państwa i podejmą ryzyko, które ich zdaniem jest odpowiednie, by uzyskać lepsze wyniki niż Skarb Państwa. Dodatkowe ryzyko daje wyższe zwroty, gdy środowisko płatności jest normalne, a gospodarka jest normalna lub silna. Kiedy rzeczy zwalniają lub gdy domyślnie rosną, druga strona jest oczywista i dochodzi do większych strat.
Komplikacje dotyczące składu majątku
Aby uczynić sprawy nieco bardziej skomplikowanymi, CDO mogą składać się z kolekcji pożyczek głównych, pożyczek zbliżonych do najlepszych (zwanych pożyczkami Alt-A), ryzykownych pożyczek typu subprime lub kombinacji powyższych. Są to warunki, które zwykle dotyczą struktur hipotecznych. Wynika to z faktu, że struktury hipoteczne i instrumenty pochodne związane z hipotekami były najczęstszą formą przepływów pieniężnych i aktywów leżących u podstaw CDO. (Aby dowiedzieć się więcej na temat rynku subprime i jego krachu, zobacz naszą funkcję Subprime Mortgage Meltdown .)
Jeśli nabywca CDO uważa, że bazowe ryzyko kredytowe jest na poziomie inwestycyjnym, a firma jest skłonna zadowolić się jedynie nieznacznie wyższą stopą zwrotu niż Skarb Państwa, emitent byłby pod większą kontrolą, jeśli okaże się, że kredyt bazowy jest znacznie bardziej ryzykowny niż wydajność byłaby podyktowana. Ujawniło się to jako jedno z ukrytych zagrożeń w bardziej skomplikowanych strukturach CDO. Najprostsze wytłumaczenie tego, niezależnie od struktury CDO w odniesieniu do kredytów hipotecznych, kart kredytowych, pożyczek samochodowych, a nawet długów korporacyjnych, otacza fakt, że udzielono pożyczek i udzielono pożyczek pożyczkobiorcom, którzy nie byli tak pierwszorzędni jak pożyczkodawcy myśleli.
Inne komplikacje
Inne niż skład aktywów, inne czynniki mogą powodować, że CDO są bardziej skomplikowane. Po pierwsze, niektóre struktury wykorzystują dźwignię i kredytowe instrumenty pochodne, które mogą podstępem nawet uprzywilejowanej transzy uznać ją za bezpieczną. Struktury te mogą stać się syntetycznymi CDO zabezpieczonymi jedynie instrumentami pochodnymi i swapami ryzyka kredytowego między kredytodawcami i na rynkach instrumentów pochodnych. Wiele instrumentów CDO jest tak ustrukturyzowanych, że podstawowym zabezpieczeniem są przepływy pieniężne z innych instrumentów CDO, które stają się strukturami lewarowanymi. Zwiększa to poziom ryzyka, ponieważ analiza bazowego zabezpieczenia (pożyczek) może nie dać niczego poza podstawowymi informacjami zawartymi w prospekcie. Należy zachować ostrożność w zakresie struktury tych CDO, ponieważ jeśli zbyt szybko spłacone lub niespłacone zadłużenie zostanie zbyt szybko spłacone, struktura płatności dotyczących przyszłych przepływów pieniężnych nie zostanie utrzymana, a niektórzy posiadacze transzy nie otrzymają wyznaczonych przepływów pieniężnych. Dodanie dźwigni do równania zwiększy każdy efekt, jeśli zostanie przyjęte nieprawidłowe założenie.
Najprostszym CDO jest „CDO o jednolitej strukturze”. Stanowią one mniejsze ryzyko, ponieważ zwykle opierają się wyłącznie na jednej grupie pożyczek bazowych. Ułatwia to analizę, ponieważ łatwo jest określić, jak wyglądają przepływy pieniężne i niewykonanie zobowiązania.
Czy CDO są uzasadnione, czy śmieszne pieniądze?
Jak wspomniano wcześniej, istnienie tych zobowiązań związanych z zadłużeniem ma sprawić, że łączny proces kredytowania będzie tańszy dla gospodarki. Innym powodem jest to, że istnieje chętny rynek inwestorów, którzy są gotowi kupować transze lub przepływy pieniężne, co ich zdaniem przyniesie większy zwrot z ich portfeli o stałym dochodzie i portfelu kredytowym niż bony skarbowe i banknoty o tym samym domniemanym harmonogramie zapadalności.
Niestety może istnieć ogromna rozbieżność między postrzeganym ryzykiem a faktycznym ryzykiem w inwestowaniu. Wielu kupujących ten produkt jest usatysfakcjonowanych po zakupie konstrukcji wystarczająco wiele razy, aby wierzyć, że zawsze wytrzymają i wszystko będzie działać zgodnie z oczekiwaniami. Ale kiedy dochodzi do nadwyżek kredytowych, ucieczka jest bardzo niewielka. Jeśli straty kredytowe zdławią zaciąganie pożyczek i jesteś jednym z 10 największych nabywców bardziej toksycznych struktur na rynku, to musisz stawić czoła dużemu dylematowi, kiedy musisz wyjść z domu lub ograniczyć się. W skrajnych przypadkach niektórzy kupujący mają do czynienia ze scenariuszem „BRAK BIDU”, w którym nie ma kupującego, a obliczenie wartości jest niemożliwe. Stwarza to poważne problemy dla regulowanych i sprawozdających instytucji finansowych. Ten aspekt dotyczy dowolnego CDO, niezależnie od tego, czy podstawowe przepływy pieniężne pochodzą z hipotek, długu korporacyjnego lub jakiejkolwiek struktury pożyczki konsumpcyjnej.
Czy CDO kiedykolwiek znikną?
Niezależnie od tego, co dzieje się w gospodarce, CDO mogą istnieć w jakiejś formie lub modzie, ponieważ alternatywa może być problematyczna. Jeśli pożyczek nie da się podzielić na transze, wynikiem końcowym będą surowsze rynki kredytowe o wyższych stopach oprocentowania.
Sprowadza się to do przekonania, że firmy są w stanie sprzedawać różne strumienie przepływów pieniężnych różnym typom inwestorów. Tak więc, jeśli strumienia przepływów pieniężnych nie można dostosować do wielu rodzajów inwestorów, wówczas grupa nabywców produktów końcowych będzie oczywiście znacznie mniejsza. W rezultacie zmniejszy to tradycyjną grupę nabywców do towarzystw ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych, które mają znacznie bardziej długoterminowe perspektywy niż banki i inne instytucje finansowe, które mogą inwestować tylko w perspektywie od trzech do pięciu lat.
Dolna linia
Dopóki istnieje pula pożyczkobiorców i pożyczkodawców, znajdziesz instytucje finansowe, które chętnie podejmą ryzyko związane z częściami przepływów pieniężnych. Każda nowa dekada może przynieść nowe produkty ustrukturyzowane, z nowymi wyzwaniami dla inwestorów i rynków.
