Szczepienie portfela a dopasowanie przepływów pieniężnych: przegląd
Ilekroć mówimy o podejściu do zarządzania portfelem aktywów i pasywów (ALM), pojawiają się koncepcje immunizacji i dopasowywania przepływów pieniężnych. W zarządzaniu portfelem immunizacja i dopasowanie przepływów pieniężnych to dwa rodzaje strategii poświęcenia.
Kiedy portfel jest budowany w celu sfinansowania określonych przyszłych zobowiązań, istnieje ryzyko, że wartość portfela nie osiągnie wartości docelowej, gdy zobowiązania staną się wymagalne. Szczepienie portfela jest właśnie strategią pozwalającą przezwyciężyć i zminimalizować to ryzyko.
Kluczowe dania na wynos
- Szczepienia portfelowe i dopasowanie przepływów pieniężnych to dwa rodzaje strategii dedykowania, aby zabezpieczyć finansowanie zobowiązań w terminie. Immunizacja ma na celu zrównoważenie przeciwnych skutków, jakie stopy procentowe wywierają na zwrot ceny i zwrot z inwestycji w obligację kuponową. gdy zmiany stóp procentowych nie są zbyt arbitralne. Dopasowanie przepływów pieniężnych zależy od dostępności papierów wartościowych o określonych zleceniach, kuponów i terminach zapadalności, aby działać skutecznie.
Szczepienie portfela
Mówiąc prościej, aby uodpornić portfel, musimy dopasować czas trwania aktywów portfela do czasu przyszłych zobowiązań. Aby to zrozumieć, przyjrzyjmy się kompromisowi między ryzykiem cenowym a ryzykiem reinwestycji w kontekście portfela o stałym dochodzie. Istnieje odwrotna zależność między ryzykiem cenowym (zwrot) a ryzykiem reinwestycji (zwrot).
Gdy stopy procentowe rosną, cena obligacji kuponowej spada, a zwrot z inwestycji w kupon rośnie. Celem szczepień jest ustanowienie portfela, w którym te dwa składniki całkowitego zwrotu - zwrot ceny i zwrot z reinwestycji (kupony są stałe) - dokładnie równoważą się w przypadku równoległej zmiany stóp procentowych po utworzeniu portfela. Uzyskuje się to poprzez dopasowanie czasu trwania portfela do horyzontu inwestycyjnego przyszłego zobowiązania.
Rozważmy dwuletnią obligację z kuponem 6% płatnym co pół roku, która jest sprzedawana po wartości nominalnej 1000 USD, co daje 6%. Horyzont czasowy inwestora dla takiej obligacji wynosi jeden rok - to znaczy czas trwania przyszłego zobowiązania.
Czas trwania (patrz Macaulay Duration) tej obligacji wynosi 1, 91 roku.
Kwota potrzebna po upływie roku na sfinansowanie tego zobowiązania wynosi:
1000 * (1 + 0, 06 / 2) 2 = 1060, 90
Rozważmy teraz trzy różne scenariusze dotyczące zmian stóp procentowych bezpośrednio po zakupie obligacji. Scenariusz 1 nie odpowiada zmianie stawek, podczas gdy w scenariuszu 2 i 3 stawki wynoszą odpowiednio 8% i 4%.
Aby uzyskać 6-procentową stopę zwrotu zaszczepioną w okresie jednego roku, czas trwania obligacji lub portfela obligacji musi być ustawiony na 1. Po dopasowaniu duracji zwrot ceny i zwrot z inwestycji kompensują się wzajemnie, tak aby nie ma zmiany netto całkowitego zwrotu.
W powyższym przypadku czas trwania obligacji wynosił 1, 91, w przeciwieństwie do czasu trwania zobowiązania wynoszącego 1, 0, a zatem zwrot z portfela (kolumna 6) zmieniał się wraz ze zmianami stóp procentowych (kolumna 1). Dlatego tak ważne jest, aby czas trwania portfela był zawsze dopasowany do czasu trwania odpowiedzialności jako pierwszy krok do uzyskania immunizacji.
Powyższy przypadek jest często nazywany klasyczną szczepionką na jeden okres. Jednak gdy inwestor musi sfinansować strumień przyszłych zobowiązań, podejście to zostaje rozszerzone o kilka innych warunków, które należy spełnić, aby uzyskać immunizację z tytułu wielokrotnej odpowiedzialności.
Fong i Vasicek (1984) zidentyfikowali te warunki w następujący sposób:
- Wartość bieżąca aktywów powinna być równa wartości bieżącej zobowiązań. (Zobacz wideo: Zrozumienie wartości bieżącej netto) Czas trwania portfela powinien być równy czasowi pasywów. Zakres czasowy poszczególnych obligacji w portfelu musi mieć zakres, który wykracza poza przedział czasowy poszczególnych zobowiązań, co oznacza, że portfel muszą zawierać pojedyncze obligacje, z których każda ma czas trwania krótszy niż czas trwania pierwszego zobowiązania i czas trwania dłuższy niż czas trwania ostatniego zobowiązania.
Należy pamiętać, że warunki te zapewniają immunizowaną stopę zwrotu tylko w przypadku równoległej zmiany prędkości. Jeśli stopy procentowe zmieniają się w sposób arbitralny, co ma miejsce najczęściej w świecie rzeczywistym, można zastosować techniki takie jak optymalizacja i programowanie liniowe w celu zbudowania portfela zabezpieczonego przed minimalnym ryzykiem. (Więcej informacji znajduje się w artykule: 4 najlepsze strategie zarządzania portfelem obligacji .)
Dopasowanie przepływów pieniężnych
Dopasowywanie przepływów pieniężnych to kolejna strategia poświęcenia, ale jest stosunkowo łatwa do zrozumienia. Jak wspomniano powyżej, istnieje strumień zobowiązań, które będą finansowane w określonych odstępach czasu. Aby to osiągnąć, strategia dopasowywania przepływów pieniężnych wykorzystuje przepływy pieniężne z płatności głównych i kuponowych na różnych obligacjach, które są wybrane tak, aby całkowite przepływy pieniężne dokładnie odpowiadały kwotom zobowiązań. Najlepiej to zrozumieć na przykładzie.
Powyższa tabela pokazuje strumień zobowiązań przez cztery lata. Aby sfinansować te zobowiązania poprzez dopasowanie przepływów pieniężnych, zaczynamy od sfinansowania ostatniego zobowiązania czteroletnią obligacją wartości nominalnej 10 000 USD z rocznymi płatnościami kuponowymi w wysokości 1000 USD (wiersz C4). Płatności główne i kuponowe razem spełniają zobowiązanie w wysokości 11 000 USD w czwartym roku.
Następnie analizujemy zobowiązanie od drugiego do ostatniego, Zobowiązanie 3 w wysokości 8 000 USD, i finansujemy je trzyletnią obligacją o wartości nominalnej 6700 USD z rocznymi płatnościami kuponowymi w wysokości 300 USD. Następnie przyglądamy się Zobowiązaniu 2 w wysokości 9 000 USD i finansujemy je dwuletnią obligacją o wartości nominalnej 7 000 USD z rocznymi płatnościami kuponowymi w wysokości 700 USD. Wreszcie, inwestując w roczną obligację zerokuponową o wartości nominalnej 3000 USD, możemy sfinansować Zobowiązanie 1 w wysokości 5000 USD.
Jest to oczywiście uproszczony przykład i istnieje kilka wyzwań związanych z próbą dopasowania przepływów pieniężnych do strumienia zobowiązań w realnym świecie. Po pierwsze, obligacje o wymaganych wartościach nominalnych i płatności kuponowe mogą być niedostępne. Po drugie, nadwyżka funduszy może być dostępna przed terminem wymagalności zobowiązania i te nadwyżki funduszy muszą zostać ponownie zainwestowane według konserwatywnej stopy krótkoterminowej. Prowadzi to do pewnego ryzyka reinwestycji w strategii dopasowywania przepływów pieniężnych. Ponownie, można zastosować techniki programowania liniowego, aby wybrać zestaw obligacji w danym kontekście, aby stworzyć dopasowanie przepływów pieniężnych z minimalnym ryzykiem reinwestycji.
Uwagi specjalne
W idealnym świecie, w którym można uzyskać dostęp do wszelkiego rodzaju papierów wartościowych oferujących pełen zakres wartości nominalnych - kuponów i terminów zapadalności - strategia dopasowywania przepływów pieniężnych stworzyłaby idealne dopasowanie przepływów pieniężnych i zobowiązań i całkowicie eliminowałaby ryzyko reinwestycji lub ryzyko dopasowania przepływów pieniężnych. Jednak ideał rzadko występuje w realnym świecie, dlatego trudno jest osiągnąć strategię dopasowywania przepływów pieniężnych bez znaczącego kompromisu w zakresie wyższych inwestycji gotówkowych i reinwestowania nadwyżek środków pieniężnych po bardzo konserwatywnych stopach procentowych.
W przypadku dopasowywania przepływów pieniężnych przepływy pieniężne muszą być dostępne przed terminem wymagalności zobowiązania, natomiast w przypadku wielokrotnych immunizacji zobowiązania są finansowane z przepływów pieniężnych pochodzących z ponownego bilansowania portfela na podstawie czasów trwania dolara. Pod tym względem strategia immunizacji wielokrotnej odpowiedzialności jest na ogół lepsza niż dopasowanie przepływów pieniężnych.
Jednak w szczególnych przypadkach, w których kwoty zobowiązań i przepływy pieniężne można rozsądnie dopasować w horyzoncie czasowym bez większego ryzyka reinwestycji, można preferować strategię dopasowywania przepływów pieniężnych ze względu na jej prostotę. W niektórych przypadkach możliwe jest nawet połączenie dwóch strategii w tak zwanym dopasowaniu kombinowanym, w którym aktywa i pasywa portfela są nie tylko dopasowywane pod względem czasu trwania dla całego horyzontu czasowego, ale także dopasowywane są przepływy pieniężne przez kilka pierwszych lat.
