ETF są nie tylko płynne, bezpieczne i wydajne; są siłą do demokratyzacji. Czekaj, przepraszam, nie ETF! To był argument na korzyść papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (MBS).
Historia się nie powtarza, podobno powiedział Mark Twain, ale rymuje się. Fundusze w obrocie giełdowym różnią się od papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką pod każdym względem, ale pod kilkoma ważnymi względami najgorętszy trzyliterowy instrument pochodny w 2017 r. Przypomina ten, który pomógł wprowadzić gospodarkę w obroty końcowe w 2007 r.
Jak napisali Harold Bradley i Robert Litan w raporcie Fundacji Kauffmana na temat potencjalnych przyszłych zakłóceń na rynku, „martwimy się, że rosnąca liczba papierów wartościowych przypomina inżynierię finansową, która spowodowała bałagan na rynku hipotecznym”. Pod względem aktywów rynek ETF prawie potroił się od czasu opublikowania tego raportu w 2010 r. (Zobacz także studium przypadku: Upadek Lehman Brothers ).
Obietnica płynności
Wspomagacze we wczesnych latach nowego tysiąclecia pomalowali MBS jako American Dream, Securitized: „Kiedy inwestujesz w papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką”, napisał Piper Jaffray w 2005 r., „Pomagasz obniżyć koszty finansowania domu i uczynić mieszkania bardziej przystępnymi cenowo dla wielu Amerykanów ”. Dzisiaj boisko ETF ma podobny wpływ na ludzi: „Ogromny wzrost w ofercie ETF zdemokratyzował działalność inwestycyjną”, pisze Baza danych ETF, „otwierając strategie inwestycyjne i całe klasy aktywów, które wcześniej były dostępne tylko dla największych i najbardziej wyrafinowanych inwestorów ”.
Nie mylą się. Korzystając z SPDR S&P 500 ETF (SPY), inwestor indywidualny może - jeśli zechce - być na pozycji rynkowej o wartości 235 USD w ciągu kilku sekund, płacąc zaledwie 10 USD z opłat handlowych. Nie tak dawno byłoby to nie do pomyślenia. Ustanowienie pozycji, która nawet zdalnie odzwierciedlałaby główny punkt odniesienia dla kapitału, wymagałaby zakupu tysięcy udziałów w setkach firm, co wiązałoby się z ogromną ilością czasu i kapitału.
Umożliwianie zwykłym inwestorom przybliżenia inwestycji na szerokim rynku - w celu indeksowania - było wkładem Jacka Bogle w latach 70., ale fundusze wspólnego inwestowania pobierają wysokie opłaty i nie handlują na giełdach. Bez sprawdzania ceny S&P 500 o 10: 36.03 i zamykania transakcji o 10: 36.05. Dowiesz się, za co sprzedano twoje akcje po zamknięciu. ETF zapewniają również korzyści podatkowe w stosunku do swoich kuzynów funduszy wspólnego inwestowania. (Zobacz także John Bogle na temat uruchamiania pierwszego na świecie funduszu indeksowego ).
Nic dziwnego, że ETF są tak popularne. BlackRock szacuje, że aktywa w amerykańskich produktach giełdowych, w tym ETF i noty giełdowe lub ETN (które są niezabezpieczonymi instrumentami dłużnymi), wzrosły ponad dwukrotnie od 2012 r. Do ponad 2, 7 bln USD.
Być może jednak powinniśmy być podejrzliwi wobec tej łatwości, przejrzystości i płynności. Jak napisali Bradley i Litan w 2010 roku: „Jedną z niefortunnych tendencji na Wall Street, która wydaje się powtarzać w kółko, jest to, że„ innowatorzy ”tworzą produkty obiecujące nieograniczoną płynność - łatwość handlu - dla z natury kosztownych i trudnych w handlu papierów wartościowych. Maszyny wymagane do budowy ETF są ogromne, złożone i drogie. To, że działa w dobrych czasach, robi wrażenie; trudno się dziwić, że może się zepsuć w złych czasach.
Flash Crash z sierpnia 2015 r
11 sierpnia 2015 r. Bank centralny Chin skorygował reżim kursowy, aby pozwolić rynkowi na więcej w określaniu wartości juana. Waluta spadła o prawie 2, 8% w stosunku do dolara w ciągu dwóch dni (opierając się na twierdzeniach Trumpa, że była niedowartościowana) i wywołała reakcję łańcuchową, która 24 sierpnia uderzyła w rynki akcji na całym świecie. S&P 500 zamknął 3, 9% po osiągnięciu najniższego dnia w dół na poziomie 5, 3%. (Zobacz także Chińska dewaluacja juana. )
Te straty rynkowe spowodowały, że grupa ETF-ów o największej liczbie obrotów na świecie osiągnęła obroty końcowe. IShares Core S&P 500 ETF (IVV) zamknął się o 4, 2%, nieco od indeksu, który miał śledzić. Ale zamiast osiągnąć dzienne minimum około 5% poniżej poprzedniego zamknięcia, spadło 25, 9%. IVV został zaprojektowany do śledzenia najbardziej płynnych akcji na świecie - amerykańskich niebieskich chipów - ale maszyny rynkowe się zepsuły. Potencjał nieprawidłowego działania jest jeszcze poważniejszy, gdy same aktywa bazowe są niepłynne: na przykład rzadko notowane obligacje korporacyjne i akcje o małej kapitalizacji. (Zobacz także Zrozumienie ryzyka płynności .)
Według Barrona, Chrisa Dietricha, incydent z 24 sierpnia był w dużej mierze spowodowany wyłącznikami automatycznymi, które zaprzestały handlu poszczególnymi akcjami, zwiększając spready kupna i sprzedaży. Zatrzymano także handel setkami ETF; nie mogąc handlować akcjami ani ETF-em przez kilka minut, autoryzowanym uczestnikom uniemożliwiono przeprowadzenie arbitrażu, który utrzymywałby ceny ETF i indeksów na poziomie. Ponieważ zgodnie z tym wyjaśnieniem środki regulacyjne są w dużej mierze winne za nieprawidłowe działanie, istnieje szansa, że zmiany regulacyjne mogą rozwiązać problem. Ale ta poprawka nieuchronnie spowodowałaby problemy gdzie indziej; same wyłączniki zostały zaprojektowane, aby zapobiec kolejnemu 6 maja 2010 r. Po tym rozbiciu błyskawicznym 65% anulowanych transakcji dotyczyło produktów będących przedmiotem obrotu giełdowego.
Ryzyko systemowe
Gdyby ryzyko ograniczało się do samych ETF, problem może nie być tak poważny. Stosowanie zleceń z limitem zamiast zleceń rynkowych zmniejsza ryzyko związane z krótkotrwałymi omdleniami, a w każdym razie inwestorzy mają pełne prawo do handlu ryzykownymi instrumentami. Ale jak zauważył Dietrich, cytując Credit Suisse, ETF stanowiły 42% wartości obrotu na amerykańskich giełdach 24 sierpnia 2015 r.
Rosnące znaczenie funduszy ETF może zasygnalizować triumf pasywnej strony pasywno-aktywnej debaty inwestycyjnej: skoro komisjonariusze mają tendencję do osiągania gorszych wyników niż indeksy, logika brzmi: dlaczego nie zainwestować w benchmark? Ten pogląd ma swoich krytyków. Zdobywca Nagrody Nobla, ekonomista Robert Schiller, zakwestionował cykliczną logikę pasywnego inwestowania: „Ludzie mówią:„ Nie zamierzam próbować pokonać rynku. Rynek jest wszechwiedzący ”. Ale jak na świecie rynek może być wszechwiedzący, skoro nikt nie próbuje - cóż, nie tak wielu ludzi - próbuje go pokonać? ”
Rzeczywistość jest jednak taka, że fundusze ETF - nawet te, które śledzą indeksy szerokiego rynku - nie są używane pasywnie. Stanowią 42% wartości transakcji - nie są w posiadaniu - a SPY jest najczęściej handlowanym papierem wartościowym na świecie. (Zobacz także: Aktywne kontra pasywne inwestowanie ).
Debata pasywno-aktywna „nawet nie istnieje, jeśli rozmawiasz z profesjonalistą” - powiedział Barron's w marcu Tony Rochte - prezes SelectCo Fidelity Investments, który wcześniej pracował w State Street i iShares. „Doradcy finansowi postrzegają siebie jako architektów wykorzystujących bloki konstrukcyjne, indeksujących produkty wraz z aktywnie zarządzanymi funduszami”.
Co ważniejsze, fundusze ETF są dalekie od pasywnych, ponieważ w coraz większym stopniu wpływają na papiery wartościowe, które mają po prostu śledzić. Jak ujęli to Bradley i Litan, ETF-y stają się „przysłowiowym ogonem, który macha rynkiem”. Randall Forsyth z firmy Barron twierdził, że tak było w przypadku Guggenheim Solar ETF (TAN) i podejrzanego producenta paneli słonecznych z Hongkongu, Hanergy Thin Film Group. Wraz ze wzrostem ceny akcji zwiększała się jej kapitalizacja rynkowa, co przypisywało jej większą wagę w portfelu TAN, wymagając od Guggenheima zakupu większej liczby akcji, podnosząc cenę dalej i tak dalej - dopóki akcje nie spadły, co spowodowało obniżenie akcji ETF.
Bardziej niepokojące niż zdolność ETF do pompowania bazowych papierów wartościowych poprzez kupowanie jest ich zdolność do deflacji: „sprzedaż ETF-ów może szybko przekształcić się w zniszczenie wartości bazowych akcji”, napisali Bradley i Litan. Dodali, że podczas „masowego wyjścia z rynku”
„bazowe papiery wartościowe w szerokich indeksach, a zwłaszcza w małych indeksach kapitalizacyjnych lub indeksach branżowych, mogą zostać utopione w tsunami arbitrażowej sprzedaży instrumentów pochodnych, najprawdopodobniej w nieuporządkowany sposób, przez odejście od funduszy ETF funduszy hedgingowych, ubezpieczenia portfela sprzedawcy (np. instytucje) i inwestorzy indywidualni. Mówiąc prościej, strategie marketingowe, które sprzedają ETF jako pozbawione tarcia i nieograniczone narzędzia inwestycyjne, nie stanowią nieodłącznej trudności w handlu papierami wartościowymi w ramach tych pakietów. ”
Rynek mógł już zasmakować tego zjawiska 24 sierpnia 2015 r. Podczas gdy IVV i inne fundusze ETF z płynnymi niebieskimi chipami spadły znacznie niżej niż rynek szeroki, podobnie jak wiele samych płynnych niebieskich chipów. Dziesięć największych zakładów IVV, wszystkie trafiły w ciągu dnia poniżej 5% spadku S&P 500: Apple Inc. (AAPL) spadło o 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. Zakres obrotu tymi akcjami za pośrednictwem swobodnie spadających instrumentów pochodnych może pomóc wyjaśnić ich spadki.
Przewiduje się, że rola funduszy ETF jako pośredników między inwestorami a inwestycjami: w oparciu o wyniki ankiety PwC przewidywał w 2015 r., Że aktywa zainwestowane w fundusze ETF wzrosną przynajmniej dwukrotnie do 2020 r. Historie takie jak IVV i TAN prawdopodobnie staną się bardziej powszechne i przyniosą efekty które znacznie wykraczają poza pojedyncze zapasy i fundusze ETF.
Wielka Trójca Gospodarka
Jednak w jeden ważny sposób ETF są rzeczywiście pasywne. Dostawcy Wielkiej Trójki - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. i State Street Corp. (STT), które wspólnie kontrolują 71% rynku ETF - wykupili znaczne udziały w korporacyjnej Ameryce, aby zaspokoić popyt na ich towary. O tym, jak duże okazuje się w ostatnim dokumencie roboczym Jana Fichtnera, Eelke Heemskerk i Javiera Garcii-Bernardo z Uniwersytetu w Amsterdamie. (Zobacz także, jak BlackRock zarabia pieniądze ).
Łącznie Wielka Trójka jest największym udziałowcem w 40% amerykańskich spółek giełdowych. Obliczona na podstawie kapitalizacji rynkowej, Wielka Trójka jest największym udziałowcem firm reprezentujących 77, 9% amerykańskiego rynku publicznego. BlackRock ma co najmniej 5% udziałów w 2632 firmach na całym świecie, w większości w Stanach Zjednoczonych. Wartość dla Vanguard wynosi 1855.
Poniższy obraz przedstawia „potencjalną siłę akcjonariuszy” firm w oparciu o obliczenia autorów: „Wielka Trójka zajmuje niezrównaną potencjalną władzę nad korporacyjną Ameryką”.
The Economist nazwał to ciche nagromadzenie ogromnego ciężaru korporacyjnego przez kilka firm „ukrywającym się socjalizmem”. Tak może być, chociaż sentyment przypomina teraz dziwnie brzmiące oskarżenia, że inwestowanie przez Jacka Bogle w indeksy było „nieamerykańskie”, a tak naprawdę wynikiem tej koncentracji jest nic poza centralnym planowaniem.
Z wielu powodów zarządzający funduszami zwykle używają swoich akcji do głosowania wraz z zarządem - w ponad 90% przypadków autorzy obliczają. Kierownictwo jest zatem zapewnione, że ogromny blok akcji - średni udział Wielkiej Trójki w 1 662 publicznych amerykańskich firmach wynosi 17, 6% - najprawdopodobniej zagłosuje za nimi, w tym w sprawie hojnych pakietów kompensacyjnych. Nie jest to również jedyny efekt zwiększenia koncentracji własności. Według José Azara, Martina Schmalza i Isabel Tecu, ceny biletów lotniczych wzrosły o 3-7%. (Zobacz także stosunek wynagrodzeń dyrektora generalnego do pracownika tylko 276 do jednego w zeszłym roku. )
Komisja
Jednak największą ironią jest to, że niektóre wskaźniki organizujące te masowe przepływy pasywnie zarządzanego kapitału same w sobie nie są pasywne. Na przykład S&P 500 nie jest indeksem opartym na regułach na koniec dnia; jego elementy są aktywnie wybierane przez komitet S&P Dow Jones Indices, który, jak napisał dyrektor zarządzający i przewodniczący komitetu David Blitzer w 2014 r., ma „pewną swobodę w wyborze akcji lub reagowaniu na wydarzenia rynkowe”.
Niektórzy inwestorzy są wściekli, że niewielka grupa nieznanych decydentów znajduje się na szczycie pasywnej gospodarki. Założyciel DoubleLine Capital LP Jeffrey Gundlach powiedział CNBC 8 maja:
„Jeśli zatrudniasz aktywnego menedżera, powinieneś dołożyć należytej staranności. Powinieneś przyjrzeć się ich procesowi selekcji, powinieneś przyjrzeć się ich badaniom, jak podejmują decyzje. Ludzie na ślepo przekazują swoje pieniądze dla komitetu inwestycyjnego, o którym nic nie wiedzą. To naprawdę naruszenie zobowiązania powierniczego ze strony puli aktywów instytucjonalnych, aby pasywnie nie rozumieć, co dokładnie jest na co dzień ”.
Generacja inwestorów pochodnych
Rozpowszechnianie aplikacji jest obiecujące dla demokratyzacji inwestycji, czyniąc je łatwym i niedrogim. Robinhood, Betterment, Stash i Acorns to tylko kilka. Moi przyjaciele, którzy nie spędzają godzin pracy na badaniu arkan finansowych, czasami pytają mnie, czy zaleciłbym ich użycie, i mówię im, że bałem się przeznaczać cały mój kapitał inwestycyjny na fundusze ETF. Czasami mają pojęcie o tym, co oznacza ten skrót. Zwykle nie mają. Niezmiennie protestują, że aplikacja XYZ inwestuje w mieszankę akcji i obligacji - co czyni, poprzez instrumenty pochodne, których użytkownik prawie nigdy nie rozumie.
Nawet ci, którzy zatrudniają doradcę finansowego, mogą odkryć, że posiadają tylko ETF - a nawet tylko jeden. Sprzedaż takiej strategii, jak „dywersyfikacja”, nie stoi na przeszkodzie.
Przed kryzysem finansowym powszechna mentalność kojarzyła „papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką” z „hipotekami” - bezpieczne, niezawodne, a nawet patriotyczne inwestycje w aktywa trwałe - i przesuwała się po kawałku „papierów zabezpieczonych hipoteką”. Dzisiaj myślimy o MBS jako o instrumentach pochodnych - niekoniecznie złośliwych, ale niekoniecznie tym, czym mają być. Powinniśmy zerwać z nawykiem słuchania „funduszy w obrocie giełdowym” i myślenia o „akcjach i obligacjach”, zanim kryzys nas przerwie.
